受益于基建加碼等政策紅利，工程機(jī)械近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)連超預(yù)期，其整體盈利能力、現(xiàn)金流狀況得以逐漸改善。在行業(yè)集中度進(jìn)一步提升下，寡頭壟斷的特征越發(fā)明顯，核心龍頭的高溢價(jià)值得以進(jìn)一步突出，而那些議價(jià)能力弱、無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的“玩家”將被逐步邊緣化、甚至踢逐出局。
工程機(jī)械行業(yè)集中度進(jìn)一步提升
工程機(jī)械龍頭迎“戴維斯雙擊”。截至25日，7月以來(lái)滬深300指數(shù)上漲0.67%，期間，工程機(jī)械板塊內(nèi)多股均跑輸了該指數(shù)，而三一重工、中聯(lián)重科與徐工機(jī)械三只龍頭股則表現(xiàn)出逆市走強(qiáng)。其中，三一重工、中聯(lián)重科股價(jià)甚至創(chuàng)下反彈新高，當(dāng)月分別上漲9%與5%，自年初以來(lái)兩者漲幅分別達(dá)73%與78%，三者動(dòng)態(tài)市盈率當(dāng)前均在10倍左右。工程機(jī)械龍頭股逆市反彈，究其原因，與當(dāng)下基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策紅利下的景氣周期不無(wú)關(guān)聯(lián)，其次，在行業(yè)集中度逐漸提升下，核心龍頭的高溢價(jià)值得以進(jìn)一步凸顯。
作為工程機(jī)械板塊的“前三甲”，三一重工、中聯(lián)重科與徐工機(jī)械即瓜分了絕對(duì)份額的市場(chǎng)“蛋糕”。以今年一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，三者總營(yíng)收合計(jì)達(dá)到了446億元，占申萬(wàn)工程機(jī)械板塊總營(yíng)收的73%，該數(shù)值高于2018年同期的65%，2017年的63%與2016年的56%，行業(yè)集中度越來(lái)越高，寡頭壟斷的特征越發(fā)明顯。
從近年工程機(jī)械的發(fā)展來(lái)看，挖掘機(jī)需求增速加快。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)觀察，2018年全年，國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷(xiāo)量超過(guò)了20萬(wàn)臺(tái)，創(chuàng)下歷史新高，此外，出口也正成為拉動(dòng)其銷(xiāo)量的重要一極，今年1~6月挖掘機(jī)累計(jì)出口12335臺(tái)，同比增長(zhǎng)39%。
近三年（2016~2018），受益于行業(yè)復(fù)蘇，主要工程機(jī)械類上市公司，銷(xiāo)量數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了連續(xù)增長(zhǎng)。如三一重工，包括挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械等在內(nèi)的整體銷(xiāo)量由2016年的36341臺(tái)提升至2018年的85503臺(tái)。徐工機(jī)械的主要機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)量由28529臺(tái)提升至61447臺(tái)。
進(jìn)一步來(lái)看，三者的產(chǎn)品線與營(yíng)收占比存在著顯著差異。自2017年以來(lái)，三一重工挖掘機(jī)營(yíng)收占比逐步超過(guò)了混凝土機(jī)械，越來(lái)越成為其營(yíng)收支柱，2018年報(bào)顯示，其挖掘機(jī)營(yíng)收達(dá)到了192億元，占總營(yíng)收比為34.48%，混凝土機(jī)械營(yíng)收為170億元，占總營(yíng)收比為30%。在徐工機(jī)械與中聯(lián)重科的營(yíng)收當(dāng)中，起重機(jī)械均占據(jù)著最大比重。徐工機(jī)械2018年度起重機(jī)械實(shí)現(xiàn)營(yíng)收157億元，占營(yíng)收比35%。中聯(lián)重科2018年度起重機(jī)械、混凝土機(jī)械營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)了124億元與101億元，占比分別為43%與35%。
近來(lái)，我國(guó)工程機(jī)械在全球的市占率出現(xiàn)提升，海外營(yíng)收占比來(lái)看，三一重工2018年報(bào)顯示為24.41%，近年均維持在 20%~30%。中聯(lián)重科與徐工機(jī)械則均在10%~20%。值得一提的是，我國(guó)工程機(jī)械的出口主要集中在“一帶一路”國(guó)家，徐工機(jī)械此前在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，僅“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)就占據(jù)了其出口總金額的70%。而該區(qū)域的基建需求大小將很大程度影響我國(guó)工程機(jī)械的整體出口格局。
三一重工、徐工機(jī)械以“穩(wěn)”當(dāng)先 中聯(lián)重科邊際改善彈性大
工程機(jī)械行業(yè)景氣帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)進(jìn)一步改善。申萬(wàn)工程機(jī)械板塊今年一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為62.52億元，而2015年與2016年行業(yè)低谷時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為-73.58億元與-8.27億元。在需求提升、銷(xiāo)量增加提振下，行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況呈現(xiàn)出了逐年改善。
通過(guò)對(duì)工程機(jī)械板塊整體財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，其整體凈資產(chǎn)收益率與毛利率均已達(dá)到了近四年（2016~2019）一季度同期的最高值，2016年板塊整體凈資產(chǎn)收益率為-0.47%，2019年則提升至了4.27%，銷(xiāo)售毛利率則由2016年的-2.6%提升至2019的10.35%。此外，自2018年一季度以來(lái)，工程機(jī)械已連續(xù)四個(gè)報(bào)告期出現(xiàn)70%以上的凈利增長(zhǎng)。而“三率”的持續(xù)改善，無(wú)疑離不開(kāi)頭部公司的“貢獻(xiàn)”。
三一重工、徐工機(jī)械以“穩(wěn)”當(dāng)先，中聯(lián)重科邊際改善彈性大。今年一季度，三一重工凈資產(chǎn)收益率為9.7%，徐工機(jī)械為3.86%，中聯(lián)重科為2.59%，三一重工凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)居高位。2016年度，中聯(lián)重科出現(xiàn)了虧損，其凈資產(chǎn)收益率為-2.44%。從毛利率角度來(lái)看，三一重工、徐工機(jī)械毛利率穩(wěn)定，中聯(lián)重科提升明顯。今年一季度，三一重工毛利率為30.17%，自2017年以來(lái)，持續(xù)穩(wěn)定在30%以上。徐工機(jī)械一季度毛利率為16.75%，前三年則均處于16%~20%。相對(duì)而言，中聯(lián)重科毛利率水平出現(xiàn)了顯著提升，2017年僅為21.35%，今年則進(jìn)一步提升至30%。
中聯(lián)重科業(yè)績(jī)彈性大。今年一季度三一重工、徐工機(jī)械與中聯(lián)重科分別實(shí)現(xiàn)凈利增長(zhǎng)率為114.71%、102.735%與165.97%。從中報(bào)預(yù)告來(lái)看，中聯(lián)重科預(yù)增上限為212%，遠(yuǎn)高于預(yù)增117%的徐工機(jī)械與預(yù)增106%的三一重工，由此來(lái)看，中聯(lián)重科近來(lái)業(yè)績(jī)彈性相對(duì)將更大。（見(jiàn)附表）
附表，三一重工、徐工機(jī)械與中聯(lián)重科財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

中聯(lián)重科運(yùn)營(yíng)能力與研發(fā)投入有待提升。在行業(yè)景氣、需求高增長(zhǎng)帶動(dòng)下，工程機(jī)械板塊整體營(yíng)運(yùn)能力得以持續(xù)提升，整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈現(xiàn)遞減。今年一季度，板塊整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至93天，2016年一季度則為209天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)今年一季度為121天，2016年一季度則為389天。結(jié)合個(gè)股來(lái)看，今年一季度三一重工存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為68天，徐工機(jī)械次之為74天，中聯(lián)重科則為141天。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，今年一季度三一重工為96天，徐工機(jī)械為125天，中聯(lián)重科則為232天。與三一重工和徐工機(jī)械相比，中聯(lián)重科無(wú)論存貨周轉(zhuǎn)或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均不具優(yōu)勢(shì)。
中聯(lián)重科研發(fā)營(yíng)收比較低。在智能化趨勢(shì)、技術(shù)革新與升級(jí)換代驅(qū)使下，工程機(jī)械無(wú)疑需要持續(xù)有效的研發(fā)投入。通過(guò)對(duì)比近三年（2016~2018）的研發(fā)投入來(lái)看，三一重工與徐工機(jī)械均為逐年遞增，以三一重工為例，其2016年、2017年與2018年研發(fā)投入分別為11.24億元、19.16億元與30億元，研發(fā)營(yíng)收占比分別為4.83%、5%與5.38%，呈現(xiàn)逐步提升。中聯(lián)重科在研發(fā)投入上則相對(duì)“遲緩”，近三年其研發(fā)投入分別為8.98億元、8.73億元與10.80億元，占營(yíng)收比分別為4.49%、3.75%與3.76%，整體研發(fā)營(yíng)收占比呈現(xiàn)為下滑，在三者當(dāng)中處于劣勢(shì)。